Ⅴ. 이 사건의 합병가액과 합병비율의 산정방법
1. 이 사건 1의 합병가액과 합병비율
(1) 정정 전의 합병가액과 합병비율의 산정방식
합병비율의 적정성에 대한 평가의견(외부평가기관의 평가의견서)에서 합병비율은 중요성의 관점에서 「자본시장법 시행령」 제176조의5, 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」 제5-13조 및 동규정 시행세칙 제4조 내지 제8조에서 규정하고 있는 합병가액 산정방법에 위배되어 산정되었다는 점이 발견되지 아니하였다고 하면서 다음과 같은 점을 주지하고 있다.
피합볍법인의 수익가치 산정에 대해 현금흐름할인법으로 산정했으며 미래기간에 대한 추정은 피합병법인 경영진에 의한 경영전략이나 영업계획의 수정 등 다양한 제반 요소들의 변동에 따라 중대한 영향을 받을 수도 있으므로, 본 의견서상의 추정치가 장래의 실적치와 일치하거나 유사할 것이라는 것을 본 평가인이 보증하거나 확인하는 것은 아니다.
또한 “본 의견서에서 사용된 것과 다른 합병비율 평가방법이나 다른 제반 가정이 사용될 경우, 본 의견서의 결과와 중대한 차이가 발생될 수 있다”고 했다. 이 사건의 합병가액이 자본시장법령에 따른 산정방법에 위배되지 않았음을 밝히고 있다.
(2) 정정 전과 정정 후의 합병가액과 합병비율의 변동내역
이 사건에서는 합병가액을 한 차례 정정하면서 정정한 이유를 다음과 같이 들고 있다.
합병법인의 합병가액은 합병법인의 기준시가가 자산가치에 미달하는 경우 자본시장법 시행령 제176조의5에 따라 자산가치에 따른 방법으로 산정할 수 있다. 이에 따라 합병당사회사는 소액주주로부터 주권상장법인인 합병법인의 합병가액으로 기준시가를 적용하는 결정에 대해 재검토를 요청받았으며, 합병법인의 소액주주 등 다양한 이해관계와 그 이익에 부합하는 대안으로 합병법인의 합병가액을 자산가치로 변경하는 것으로 결정했다.
이와 같은 합병가액의 정정으로 인해 합병비율이 변경된 것에 따른 합병비율의 적정성에 대한 평가의견(외부평가기관의 평가의견서)은 합병비율은 중요성의 관점에서 「자본시장법 시행령」 제176조의5, 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조에서 규정하고 있는 합병가액 산정방법에 위배되어 산정되었다는 점이 발견되지 않았다. 합병가액을 변경하면서도 변경 전 합병가액과 변경 후 합병가액 둘 다 자본시장법령의 산정방법에 위배되지 않았음을 밝히고 있다.
2. 이 사건 2의 합병가액과 합병비율
(1) 정정 전의 합병가액과 합병비율의 산정방식
합병비율의 적정성에 대한 평가의견(외부평가기관의 평가의견서)에서 합병비율은 중요성의 관점에서 「자본시장법 시행령」 제176조의5, 증권의 발행 및 공시 등에 관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조에서 규정하고 있는 합병가액 산정방법에 위배되어 산정되었다는 점이 발견되지 아니하였다고 하면서 다음과 같은 점을 주지하고 있다.
피합볍법인의 수익가치 산정에 대해 미래기간에 대한 추정은 합병당사회사 경영진에 의한 경영전략이나 영업계획의 수정 등 다양한 제반 요소들의 변동에 따라 중대한 영향을 받을 수도 있으므로, 본 의견서상의 추정치가 장래의 실적치와 일치하거나 유사할 것이라는 것을 본 평가인이 보증하거나 확인하는 것은 아니다.
또한 “본 의견서에서 사용된 것과 다른 합병비율 평가방법이나 다른 제반 가정이 사용될 경우, 본 의견서의 결과와 중대한 차이가 발생될 수 있다”고 했다.
평가기관이 다름에도 주지하고 있는 내용은 같다. 또한 이 사건의 합병가액이 자본시장법령에 따른 산정방법에 위배되지 않았음을 밝히고 있는 점도 같다.
(2) 정정 전과 정정 후의 합병가액과 합병비율의 변동내역
이 사건에서는 합병가액을 두 차례 정정하면서 정정한 이유를 들지 않고 있다. 다만, 소액주주들이 요구한 비상장 장외주식거래 사이트(38커뮤니케이션, 피스톡, 증권플러스 비상장) 및 증권정보 포탈사이트 등의 거래가격에 대해, 확인되는 정보를 종합적으로 검토한 결과, 금융감독원 “외부평가업무 가이드라인” 문단 30의 내용에 따른 “시장에서 충분한 기간 거래된 후 그 대상 물건의 내용에 정통한 거래당사자 간에 성립한다고 인정되는 적정가격”이라고 판단할 수 있는 충분하고 합리적인 근거를 확인하지 못했다. 이에 따라 본 평가에서 산정한 현대엠엔소프트의 합병가액에 대한 추가적인 가치 조정은 반영하지 아니하였다는 점을 밝히고 있다.
3. 이 사건의 외부평가기관 평가의견서와 소액주주들 주장의 공통점
합병가액의 적정성에 대한 외부평가기관의 의견은 동원산업(이 사건 1)과 현대오토에버(이 사건 2) 합병 모두 자본시장법령에 따라 합병가액을 산정했으므로 합병가액 산정방법에 위배되지 않는다고 했다.
구체적인 산정방식에 대해서는 수익가치 산정은 미래기간에 대한 추정은 합병당사회사 경영진에 의한 경영전략이나 영업계획의 수정 등 다양한 제반 요소들의 변동에 따라 중대한 영향을 받을 수도 있고, 본 의견서상의 추정치가 장래의 실적치와 일치하거나 유사할 것이라는 것을 본 평가인이 보증하거나 확인하는 것은 아니다.
또한 본 의견서에서 사용된 것과 다른 합병비율 평가방법이나 다른 제반 가정이 사용될 경우, 본 의견서의 결과와 중대한 차이가 발생될 수 있다는 점을 주지하고 있다. 평가 시점과 외부평가기관(회계법인)이 다른데도 평가의견서는 같은 내용의 문구를 그대로 사용하고 있다.
여기서 중요한 것은 “미래기간에 대한 추정은 합병당사회사 경영진에 의한 경영전략이나 영업계획의 수정 등 다양한 제반 요소들의 변동에 따라 중대한 영향을 받을 수도 있다”는 것과 “다른 합병비율 평가방법이나 다른 제반 가정이 사용될 경우, 의견서의 결과와 중대한 차이가 발생될 수 있다”고 한 부분이다.
이와 같은 외부평가기관의 의견은 이 사건 1과 2는 다르지 않다.
이 사건 1의 소액주주들은 동원산업 이사회가 동원산업의 기업가치를 더 낮게 책정하는 방식으로 합병비율을 산정했다고 하면서 그 이유를 상장회사가 비상장회사와 합병을 할 경우 일반적으로 기준주가를 근거로 합병비율을 산정하는데, 비상장회사와의 합병일 경우 상장회사의 기준주가가 자산가치에 미치지 못할 경우 자산가치를 기준으로 합병가액을 산정할 수 있다는 자본시장법령을 근거로 들고 있다.
그런데 이 규정은 자산가치를 적용할 수 있다는 근거만 두고 있을 뿐 자산가치 적용이 요구되는 사유, 방법, 절차에 대해서는 별도의 규정이 없다.
이 사건 2의 소액주주들은 2020년까지 반영한 현대엠엔소프트의 최근 5년간 연평균 매출액 성장률은 약 12.2%였다. 영업이익 증가율은 18.6%, 당기순이익 증가율은 13.4%였다. 그런데 외부평가기관이 산정한 2020년부터 2024년까지 미래 5개년간 연평균 매출액 성장률은 5.2%로 급감하고 2025년 이후에는 영구 성장률을 1%로 적용했다는 점 등을 이유로 들면서 합병비율이 공정하지 않았다고 주장한다. 소액주주들이 주장한 사건 1과 사건 2는 틀린 말이 아니다. 또한 외부평가기관이 산정한 합병가액의 평가방법도 잘못된 것은 아니다.
사건 1과 사건 2는 외부평가기관의 평가의견서도 맞고 소액주주들이 주장한 이유도 틀린 것은 아니라는 것이 이 사건 합병가액 산정방식의 공통점이다.
Ⅵ. 현행 합병가액과 합병비율 산정방법의 문제점
지금까지 합병가액과 합병비율의 논란에 관해 사례를 들어 살펴봤다. 사례에서 살펴본 바를 다음과 같이 정리할 수 있을 것이다.
현행 합병가액 산정방식의 논란은 상장법인과 비상장법인 간의 합병가액이 대부분이다. 분식회계 등의 문제가 없다면 삼성물산과 같은 상장법인 간의 합병가액 논란은 합병가액이 산정되는 과정을 모르고 하는 말이다. 상장법인 간의 합병과 비상장법인 간의 합병은 합병가액을 법으로 강제하는 평가가액인 것도 있지만 합병가액을 산정하는 평가기관에 따라 합병가액이 변경되지는 않는다. 따라서 평가기관과 평가방법에 불구하고 합병비율은 언제나 같다. 그런데도 합병가액이 논란이 된다면 관련 법을 바꿀 일이다.
그러나 상장법인과 비상장법인 간의 합병에서 특히 비상장법인의 합병가액은 합병가액을 산정하는 평가기관에 따라 합병가액이 각각 다르게 계산된다. 따라서 평가기관과 평가방법에 따라 합병비율은 달라질 수밖에 없다. 바로 이러한 점 때문에 ”합병비율의 공정성“이 논란이 되고 있다. 구체적으로 다음과 같은 점을 찾을 수 있다.
1. 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제2호 가목
주권상장법인과 주권비상장법인 간 합병의 경우에는 주권상장법인의 합병가액은 기준시가로 한다. 다만, 기준시가의 가격이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있다.
이 사건 1에서 논란이 된 부분이 이 규정의 단서인 “기준시가의 가격이 자산가치에 미달하는 경우에는 자산가치로 할 수 있다”고 한 부분이다. 이와 같은 규정은 합병비율의 공정성 논란을 일으킬 만하다.
결국 이 사건 1에서 소액주주들의 반발로 인해 기준시가 248,961원이 아닌 자산가치인 382,140원으로 합병가액을 정정했다. 소위 세법에서 “정상적인 거래에서 적용되거나 적용될 것으로 판단되는 가격”을 시가라 하는데, 세법에서 규정하고 있는 모든 재산평가액이 세법에서 말하는 “시가”에 해당하는지는 의문이 든다.
그런데도 세법의 재산평가액을 “시가”로 보는 이유를 들자면, 세법에서 규정하고 있는 재산평가액은 언제, 어떤 기관이 재산평가를 하더라도 항상 같은 가액으로 평가된다.
세법의 재산평가는 바로 그 평가액에 대한 객관성과 신뢰성에 관한 문제가 된다. 특히 과세 목적물에 대한 재산평가는 객관성과 신뢰성이 없다며 그 평가가액을 과세표준으로 삼기에는 적절하지 않다. 대법원(대법원 2008두1849, 2011.05.13.)은 비상장주식에 대한 감정가액을 명시적으로 제외하고 있는 이유는 비상장주식에 대한 감정평가 방법을 달리함에 따라 다양한 감정가액이 산출됨으로써 조세공평의 원칙에 반하는 결과가 초래되는 것을 방지하기 위해 그 평가방법을 상속증여세법 시행령이 정하는 보충적 평가방법으로 통일하고자 하는 데 있다”고 하였다.
자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제2호 가목의 단서 규정은 “평가방법을 달리함으로써 다양한 평가액이 산출되고, 평가방법의 통일성을 그르치는 규정”으로 결국 “조세공평의 원칙에 반하는 결과를 초래”하게 된다.
2. 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제2호 나목
주권상장법인과 주권비상장법인 간 합병의 경우에는 주권비상장법인의 합병가액은 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액으로 한다.
이 때 수익가치는 “증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조”에 따라 산출하게 된다. 이 규정 제6조에 따르면 수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 “미래의 수익가치” 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용해 합리적으로 산정하도록 하고 있다.
바로 논란이 되는 부분이 “미래의 수익가치” 산정방식이다. 외부평가기관에서도 “미래기간에 대한 추정은 합병당사회사 경영진에 의한 경영전략이나 영업계획의 수정 등 다양한 제반 요소들의 변동에 따라 ‘중대한 영향’을 받을 수도 있다”고 하며, “본 의견서에서 사용된 것과 다른 합병비율 평가방법이나 다른 제반 가정이 사용될 경우, 본 의견서의 결과와 ‘중대한 차이’가 발생될 수 있다”고 하였다.
여기서 “중대한 영향” 또는 “중대한 차이”가 발생될 수 있다고 한 부분은 세법을 적용하는 데 있어 “중대한 문제”가 아닐 수 없다.
이와 같은 수익가치 산정방식 역시 위에서 본 “평가방법을 달리함으로써 다양한 평가가액이 산출되고, 평가방법의 통일성을 그르치는 규정”이 된다.
3. 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제1호
상장주식의 합병가액은 기준시가를 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는 100분의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액으로 한다. 기준시가를 기준으로 30%의 범위에서 할인 또는 할증한 가액의 합병가액은 합병가액의 변동 폭이 매우 크다.
또한 괄호의 “계열회사 간 합병”과 세법의 “특수관계인 간 합병”의 범위는 다르다. 이 규정의 합병가액을 세법이 그대로 받아 세법의 합병가액이 된다는 것은 세법적용에 있어 문제가 많은 규정이다.
위에서 검토했듯이 세법의 합병가액은 객관성과 신뢰성에 있다고 했다. 합병당사법인이 임의적으로 선택할 수 있는 합병가액을 세법의 합병가액으로 볼 수는 없는 것이다. 그 이유는 “조세공평의 원칙에 반하는 결과가 초래”하기 때문이다.
4. 결론
위에서 살펴본 자본시장법령의 합병가액 산정방식은 합병당사법인이 합병가액을 선택할 수 있는 구조로 되어 있다. 그리고 합병가액 산정방식 상당 부분이 주관적 의사가 개입할 수 있는 부분이 많다.
세법적용의 문제가 아니라면 합병당사법인의 합병가액은 협의해 조정할 수 있는 문제다. 다만, 세법을 적용하는 데 있어 합병가액은 협의 대상이 되거나 주관적 의사가 개입되어서는 안된다.
합병비율의 불공정성 문제는 늘 있었다. 그런데도 이 문제가 해결되지 않는 이유는 관련 규정이 문제가 있음에도 이를 보완하지 않아서다. 문제점을 방치함에 따라 합병비율을 시가와 순자산가치 두 가지 중 택일하게 한 현행 자본시장법 시행령을 “공정가액”으로 개정해야 한다거나, 동원산업이 의도적으로 저평가됐을 때 동원엔터는 고평가일 때 합병비율을 산정한 것이 문제라거나, 동원산업의 이사회가 독립적이라면 동원산업의 주주에게 매우 불리한 이런 시점에 합병을 결의해서는 안 된다거나 하는 말들이 오가게끔 한 것이 된다.
이 사건에서 보듯이 소액주주들의 반발 때문에 합병비율을 정정한다는 것은 그 자체가 합병비율의 공정성에 의심받게끔 하고 있다. 특정 주주들의 불만에 합병비율을 변경한다는 것은 세법적용에 있어서는 있을 수 없는 일이다.
이와 같은 문제에 대해 금감원 관계자는 합병비율이 공정한지는 결국 투자자들이 판단해 주주총회에서 승인하는 것이라며 “금감원은 절차를 제대로 지켰는지만 감독한다”고 했다. 합병비율의 불공정성은 상속증여세법 제38조와 관련된 문제다. 조세와 관련된 부분이다. 합병비율의 불공정성 문제는 관계된 당국이 협의해야 하겠지만, 조세 당국이 앞장서서 보완해야 할 문제다. 합병비율의 불공정성은 세법적용의 문제이기 때문이다.
